5 月 16 日晚美股盤前，SEA 冬海集團公布了 2023 年*季度財報，要點如下：

【資料圖】

1. 利潤釋放 “一季游”？整體來看，冬海集團 SEA 本季實現(xiàn)營收 30.4 億美元，同比增長了 5%，和市場預期完全一致，無驚也無喜。但本季整體實現(xiàn)的1.3 億經(jīng)營利潤，則明顯低于了市場預期的 2.7 億。經(jīng)營利潤率也從上季的 9.9%，滑坡到了 4.1%。海豚君認為，在上季剛實現(xiàn)扭虧為盈的 “奇跡” 后，僅一個季度后利潤率就重新滑坡，會讓市場擔心 SEA 利潤的持續(xù)性，而這恐怕也是盤后股價應聲大跌的主要原因。

2. *雷點，Garena 仍在崩塌: 細看各板塊表現(xiàn)，本次業(yè)績*的拖累仍是游戲板塊。營收上，本季確認了 5.4 億收入，同環(huán)比來看都接近腰斬，也遠低于預期的 6.5 億。實際上，自去年 3Q 以來，Garena 游戲板塊的流水下跌幅度就已接近腰斬。而前幾季度營收下跌幅度卻僅有 10%-30%，是靠每季透支數(shù)億元的遞延收入來補足。而在 “存糧” 接近耗盡后，本季確認的遞延收入僅 0.6 億，從而導致收入規(guī)模就開始迅速垮塌。

由于營收規(guī)模大幅萎縮，Garena 板塊本季的經(jīng)營利潤也僅有 2.8 億，顯著低于預期的 3.2 億。

經(jīng)營數(shù)據(jù)層面，本季確認流水 4.6 億，同比繼續(xù)下降 42%。付費用戶數(shù)也環(huán)比減少了 6 百萬。*的好消息是，活躍用戶數(shù)環(huán)比增加了 6 百萬。玩家總數(shù)開始回流，但其中大部分是 “白嫖玩家”，核心的付費玩家仍在減少。從當前趨勢來看，Garena 的崩塌恐怕短期內(nèi)仍不會結(jié)束。

3. 瘋狂變現(xiàn)后，Shopee GMV 增長沒了？：本季度 Shopee 板塊*的變動是--公司沒有披露 GMV 和訂單量等數(shù)據(jù)，只剩下營收和利潤這兩個財務指標。具體來看，Shopee 電商板塊實現(xiàn)了營收 20.7 億，和市場預期也完全一致。同比增速為 36%，較前幾個季度還略有提速，營收增長表現(xiàn)不錯。

結(jié)合公司近期又普遍提升東南亞市場內(nèi)變現(xiàn)率的公告，營收增長大概率完全靠變現(xiàn)率的提升推動。GMV 增長恐怕不好看，因此公司索性不披露了。

利潤層面，Shopee 實現(xiàn)經(jīng)營利潤 1.2 億，超出預期的 0.83 億，在變現(xiàn)率持續(xù)走高的背景下，板塊的利潤率也在情理中持續(xù)走高。但問題仍是海豚君先前強調(diào)的，越高的變現(xiàn)率勢必不利于電商平臺的增長，后續(xù)如何平衡增長和利潤仍是個問題。

4. SeaMoney 金融保持高速增長：SeaMoney 本季實現(xiàn)收入 4.1 億元，營收增速仍達 75%，也明顯高于預期的 3.7 億。SeaMoney 仍在高速增長階段。風險管控上，逾期 90 天以上未還貸款比例仍為 2%，和上季持平。本季計提的壞賬損失為 1.7 億，同樣和上季持平，目前來看，SeaMoney 業(yè)務的風險仍保持可控。

5. 毛利滑坡，也是 Garena 背鍋：毛利層面，公司整體實習了毛利潤 1.42 億，不及市場預期的 1.44 億。毛利率也從上季度 49% 的高點下降到了 46.6%。分板塊來看，游戲板塊仍是主要拖累，毛利率從上季 74% 大幅滑坡到 68%。SeaMoney 金融板塊的毛利也從 15.5% 略微下降到 13%。而電商板塊由于變現(xiàn)率提高，毛利率反而由 43% 提升到了 45%。

6. 費用重新增長：常規(guī)的經(jīng)營三費中，只有營銷費用仍在收縮當中，占營收比重繼續(xù)環(huán)比下降到 13.2%。其中游戲和金融板塊的營銷費率僅為中低個位數(shù)，基本只保持了*限度的推廣，而電商板塊仍有 15% 以上的收入用于營銷。

管理費用和研發(fā)費用率則已開始環(huán)比增長，前者增加了 1.5pct 而后者更是增長了 3.4pct。雖然公司日前曾宣布集團整體漲薪 5% 已暗示公司的控費力度會減輕，但沒想到在一季度財報中已有體現(xiàn)，比海豚君預料的要早。

結(jié)合板塊利潤來看，本季度相對增長的研發(fā)費用主要是用在了游戲板塊上，但新游研發(fā)投入不少，不知何時能見成效。

總的來看，三者合計后總費率由上季的 36% 顯著增加到了 40.5%，再疊加毛利率也下滑了近 3pct。最終導致公司整體的經(jīng)營利潤率從 10%，下降到了 4%，使得經(jīng)營利潤顯著低于預期。

長橋海豚君觀點：

整體來看，SEA 本季財報的*雷點仍舊是 Garena 游戲板塊，遞延收入 “余糧” 被耗盡后，營收規(guī)模快速滑坡，導致游戲板塊的利潤也顯著下滑且低于預期。雖然電商板塊的營收增長仍保持堅挺（雖然代價是變現(xiàn)率提升和 GMV 大概率的萎縮），且板塊利潤仍在繼續(xù)提升。但仍導致集團整體的利潤不及預期。

而在市場本就對 SEA 信心不足和且前景不清的情況下，一份有雷點但沒亮點的財報還是導致市場過激的追求安全，先跑為敬。

因此當前公司的焦點又回到了 Garena 板塊何時能推出成功的新游，重新激活游戲熱度和流水增長的問題。

而根據(jù)海豚君的初步測算，盤前市場對公司的估值是處于中性區(qū)間的，而盤中的大跌基本抹去對游戲板塊的所有估值。又接近了只定價電商板塊和凈現(xiàn)金的偏保守區(qū)間。

以下為財報詳細解讀：

01 Shopee 電商拋棄規(guī)模，只看收入和利潤

本季度公司沒有再披露 Shopee 電商板塊的 GMV 和訂單量數(shù)據(jù)，因此我們只能看財務表現(xiàn)。具體來看收入為 20.7 億美元，符合預期的 20.6 億。同比增速達 36%，實際在提速。

其中，核心的平臺收入為 1.83 億，同比增長更是高達 46%。雖然公司停更 GMV 后，無法再測算實際的變現(xiàn)率。但根據(jù) Shopee 在各國市場的公告，Shopee 仍在大幅提升變現(xiàn)率的周期當中。

因此，本季電商板塊收入的增長應當是主要靠變現(xiàn)率提升推動，而公司不披露 GMV 數(shù)據(jù)，恐怕是數(shù)據(jù)不好看情況下的選擇。

雖然后續(xù)要如何平衡利潤和規(guī)模仍是管理層要抉擇的問題，但目前的結(jié)果來看，Shopee 的表現(xiàn)不錯。

02 Garena 游戲板塊崩塌仍在繼續(xù)

Garena 游戲板塊則仍在向深淵滑坡，營收崩盤，其他經(jīng)營數(shù)據(jù)也無根本性的改善。

本季游戲板塊確認的收入 5.4 億美元，同比下降 52%。就連環(huán)比也下降了 40% 以上，用崩盤來描述也毫不擴張。

但實際上，游戲板塊的 “腐敗” 早已開始，實際看每季入賬的流水，從去年 3Q 開始就已接近腰斬。前幾個季度營收滑坡幅度較小的原因完全是通過每季透支數(shù)億元的遞延收入補足的。

而本季遞延收入僅僅補上了不到 0.6 億的收入，海豚君猜測遞延收入的余量應當基本被消耗完畢，收入滑坡速度開始和流入同頻。

用戶數(shù)據(jù)上，一個好消息是活躍用戶數(shù)本季環(huán)比增長了近 600 萬，可見 Garena 游戲的熱度開始回升，玩家開始回流。但實際貢獻收入的付費玩家數(shù)反而環(huán)比減了 600 萬?？梢娀亓鞯拇蟛糠质堑蛢r值的 “白嫖用戶”，高價值的付費用戶流水還未停止。

因此，從用戶數(shù)的趨勢來看，Garena 板塊收入和流水復蘇的拐點恐怕短時間內(nèi)仍不會到來，公司何時能推出有熱度的新游，激活用戶和流水增長是一切的關(guān)鍵。

03 SeaMoney 數(shù)字金融繼續(xù)飛奔，但風險可控

延續(xù)公司將金融板塊業(yè)務重點轉(zhuǎn)向借貸業(yè)務后的趨勢，SeaMoney 數(shù)字金融業(yè)務本季實現(xiàn)收入 4.1 億元，同比增速仍高達 75%，同時也高于市場預期的 3.7 億，可見成長動力依舊充足。

風險管控數(shù)據(jù)上：1）截至一季度末公司的待收回貸款余額為 20 億美元，相比上季略減了 1 億，2）逾期 90 天未還的壞賬率則環(huán)比穩(wěn)定在 2%，3）本季計提的壞賬損失也約 1.7 億和上季度基本相當。

在規(guī)模繼續(xù)增長的同時，風險還是控制在先前的水平上。

04 營收整體無驚無喜，但游戲板塊拖累毛利下滑

雖然游戲板塊的營收顯著不及預期，但基本被超預期的金融板塊彌補，而占比*的電商板塊營收也符合預期，因此公司最終確認的 30.4 億收入和市場預期基本一致。同比增速也是在預期內(nèi)進一步放緩到了 5%。雖然增速極低，但這也是公司選擇利潤為先的合理后果。

但游戲作為當前毛利率最高的板塊，其在毛利層面的拖累就難以被其他板塊填平。本季游戲板塊的毛利率由 74% 下降到了 68%，創(chuàng)出了 21 年以來的*值。

雖然電商板塊由于變現(xiàn)率持續(xù)提升，毛利率繼續(xù)由 43% 走高到 45%，但仍沒能扭轉(zhuǎn)整體毛利率從 49% 下降到 47%。導致公司整體的毛利潤為 14.2 億，低于市場 14.4 億的預期。

05 費用重回投入節(jié)奏？

費用角度，彈性*的營銷費仍在收縮當中，其中游戲和金融板塊的費率都下降到 5% 以內(nèi)，可謂只保留了*限度的營銷推廣。

只有電商板塊仍有 16% 的收入仍用于營銷，但也環(huán)比下降了 2pct。整體來看，營銷費率仍環(huán)比下降了 0.5pct。

但行政費用和研發(fā)費用本季卻開始了環(huán)比擴張，其中包涵壞賬損失的管理費用率環(huán)比增加了 1.5pct，而研發(fā)費用更是環(huán)比增加了 3.4pct，明顯擴張。海豚君認為，公司對新游的投入力度應當增加了。

但是，在游戲板塊拖累公司毛利下滑 2pct 的同時，公司的控費力度也放松后，三費費率合計由上季的 36% 顯著增加到了 40.5%。最終使得公司整體的經(jīng)營利潤率由 10% 下降到 4%，最終實現(xiàn)的 1.3 億利潤也顯著低于預期的 2.7 億。

06 盈利實際不差，全因游戲拖累

但分板塊來看，我們可以看到實際三大業(yè)務自身的經(jīng)營利潤率都在環(huán)比提升，即便看利潤*值電商和金融板塊也在環(huán)比增長。只是游戲板塊因為營收腰斬導致利潤大幅不及預期，才拖累了集團整體的表現(xiàn)。

同時，公司本季度確認了約 1.2 億的商譽減值，使得未分配的經(jīng)營虧損從上季的約 2 億增加到了本季的 3.2 億。除了游戲板塊外，此次減值也是導致利潤不及預期的主要原因。

但是由于商譽減值并不會實際影響公司的現(xiàn)金，本季度 SEA 的經(jīng)營性現(xiàn)價流入為 6.1 億，相比上季度的 3.2 億反而顯著增長了。同時公司截至一季度的現(xiàn)金等價物也達到了 72 億美元，較去年低的 69 億進一步增長。因此公司的現(xiàn)金流是毫無問題的，“破產(chǎn)風險” 基本不會再度出現(xiàn)。